相信眾多朋友聽說過“注冊制改革”，今天就和大家一起談談“注冊制改革”的產(chǎn)生的背景以及意義。

       首先，什么是注冊制呢?

       在股票市場中，注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開制成法律文件,上交至主管機構(gòu)進行審查, 主管機構(gòu)只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查, 不進行實質(zhì)判斷。

       證券發(fā)行注冊的目的是向投資者提供據(jù)以判斷證券實質(zhì)要件的形式資料, 以便做出投資決定, 證券注冊并不能成為投資者免受損失的保護傘。如果公開方式適當, 證券管理機構(gòu)不得以發(fā)行證券價格或其他條件非公平, 或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。也就是說證券發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、發(fā)行人財力、發(fā)行人素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量與價格等實質(zhì)條件均不作為發(fā)行審核條件，也不做出價值判斷。

       肯定有人會問，“注冊制改革”為什么會如此重要呢？這當然還要從資本市場的建立屬性說起。

       對于資本市場的建立，如何保證其有活力、有韌性的健康發(fā)展呢？如何發(fā)揮資本市場在資源配置中的決定作用？回顧中國經(jīng)濟體制改革，資源配置的市場機制主要是兩個：一個是要素市場，指商品市場的改革。從1978年到1980年中期我國逐漸改革了價格管理制度，生產(chǎn)要素市場的形成已基本具備；另一個便是資本市場，由于股票發(fā)行長期處于審核制下，沒有完全放開，資本市場的資源配置功能和資本市場服務于實體經(jīng)濟的功能還未充分發(fā)揮。

2015年股市暴漲暴跌的教訓

       我國A股市場自1992年設(shè)立上海證券交易所以來，經(jīng)歷了多次暴漲暴跌。其中，2015年股市的異常波動對我國資本市場和經(jīng)濟平穩(wěn)運行來說都是一次大考驗。2015年初，上證綜指圍繞著3100點附近箱體震蕩。此后隨著市場做多情緒的爆發(fā)和杠桿規(guī)模的無序增長，上證綜指僅用3個月（3月12日至6月12日）的時間就上漲了2000余點，漲幅達到57%。股市行情在6月5日創(chuàng)業(yè)板指率先見頂之后，上證綜指自6月15日（周一）開始了為期四周的急速下跌，跌幅一度達到35%。由于杠桿資金（特別是場外配資盤）的存在，股市出現(xiàn)了前所未有的“多米諾骨牌”效應。即使在央行出臺“雙降”政策引導市場的情況下，市場依然選擇繼續(xù)下行，甚至出現(xiàn)了連續(xù)數(shù)日恐慌拋盤。

       一是股票期現(xiàn)市場大幅下跌。據(jù)統(tǒng)計，上證綜指從6月12日到7月8日暴跌32.11%，同期深證成指暴跌39%，兩市蒸發(fā)了24.33萬億元市值，跌幅超過50%的股票有1390只，占全市場股票約50%。股指期貨市場同步出現(xiàn)暴跌，2015年6月8日，滬深300股指期貨主力合約結(jié)算價達到5346點的歷史高位，到7月8日，其結(jié)算價下跌至3464點，跌幅達35.21%。

       二是千股停牌、千股跌停，造成現(xiàn)貨市場交易停頓。2015年6月26日和29日，7月2日、3日、7日、15日和27日，8月18日、24日和25日等十個交易日接連出現(xiàn)超過千余只股票跌停的情景，幾乎每四個交易日中就有一次千股跌停出現(xiàn)。其中6月26日收盤跌停股票數(shù)量達到2021只，占當時市場可交易股票數(shù)量的87.1%。由于許多上市公司股東前期做了股權(quán)質(zhì)押融資，為了避免股價跌破平倉線，大量上市公司開始尋找各種理由申請停牌，市場出現(xiàn)千股停牌現(xiàn)象。

       三是股指期貨合約大量賣空，出現(xiàn)市場流動性枯竭。據(jù)統(tǒng)計，2015年上半年，滬深300股指期貨成交額達到243萬億，相當于中國當年GDP的3.4倍，成為全球第一大股指期貨合約。2015年4月16日上證50和中證500股指期貨推出后，成交量也一路攀升。但隨著股票市場連續(xù)暴跌，股指期貨各合約的投機性上升，出現(xiàn)單邊賣空盤，導致股指期貨市場的流動性也枯竭。市場情緒持續(xù)悲觀后，大量股指期貨賣空交易導致期貨與現(xiàn)貨持續(xù)出現(xiàn)大幅貼水。滬深300主力合約7月7日收盤基差（期貨與現(xiàn)貨價格差）幅度達-6.01%。中證500主力合約在7月1日收盤基差達-12.02%的水平。相對穩(wěn)定的上證50主力合約在7月8日收盤基差也達到了-4.35%。在8月25日開始的第二輪暴跌中，滬深300主力合約基差幅度進一步放大，在9月2日達-13.21%的歷史低位，上證50主力合約同日出現(xiàn)-11.75%的歷史低位。

       四是高杠桿場外配資出現(xiàn)集中強制平倉。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會6月30日數(shù)據(jù)，場外配資活動通過HOMS系統(tǒng)接入的客戶資產(chǎn)規(guī)模合計近5000億。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2015年1季度末證券投資（股票）信托規(guī)模約為7770億元，2季度末上升到1.41萬億元，市場人士估計其中傘形信托的規(guī)模在7000億左右。再加上人工分倉、P2P等其他場外配資方式，保守估計股市異常波動前場外配資總體規(guī)模至少達到2萬億—3萬億元以上。由于場外配資杠桿比例一般高達1：4或1：5，甚至1：10，為了保證出借資金及利息的安全，配資公司根據(jù)杠桿比例的不同，設(shè)有平倉警戒線和強制平倉線。6月中下旬開始的連續(xù)暴跌，引發(fā)了場外配資強行平倉的連鎖反應，平倉從高杠桿向低杠桿逐步蔓延、持續(xù)放量。

       五是公募基金遭遇贖回潮，部分產(chǎn)品出現(xiàn)流動性風險。股市異常波動后，公募基金市場首先是新增基金開戶數(shù)銳減、增量資金迅速衰竭。6月最后一周和7月前兩周新增基金開戶數(shù)分別為62萬戶、63萬戶和43萬戶，環(huán)比分別下降69%、65%和74%。其次是遭遇巨量贖回，公募基金份額（股票型+混合型）在2015年6月份達到3.28萬億份的歷史峰值后，7月份迅速回落到2.58萬億份，環(huán)比下降21%；公募基金凈值（股票型+混合型）同期從4.1萬億元下降到3.0萬億元，環(huán)比下降26%。大面積贖回造成部分公募基金產(chǎn)品出現(xiàn)流動性風險。

       六是銀行理財產(chǎn)品市場面臨流動性風險，證券公司場內(nèi)融資類業(yè)務規(guī)模大幅縮水，極端情形下客戶信用違約風險和證券公司流動性風險上升。股異常波動前，銀行理財與各大資產(chǎn)管理機構(gòu)合作，通過兩融受益權(quán)轉(zhuǎn)讓回購、參與打新股和委外業(yè)務等多種模式進入股票市場。據(jù)市場估計，銀行理財資金流入場內(nèi)的兩融融資和場外配資總額估計1.6萬億元左右，其中場內(nèi)融資余額1萬億元（包括兩融融資0.8萬億元和收益互換0.2萬億元），場外融資約0.6萬億元。另外股權(quán)質(zhì)押項目吸收的銀行理財資金余額0.5萬億元，不屬于配資，但股價下跌時期同樣存在較大風險。

       七是境內(nèi)外相關(guān)金融產(chǎn)品市場受到關(guān)聯(lián)影響。股票市場連續(xù)下跌期間，部分公募基金為應對贖回，開始拋售流動性較好的國債和政策性金融債。2015年7月8日下午，國債期貨價格快速下跌，現(xiàn)券收益率快速上行，當日1年期國債收益率上升35個基點，增幅18.3%。同時，人民幣匯率也出現(xiàn)波動。7月8日在岸人民幣兌美元匯率6個月遠期報價升水880個基點，遠期匯率低于即期匯率1.4%。部分境外金融產(chǎn)品市場也受到間接影響，7月8日香港在新加坡交易的股指期貨A50及所有與中國有關(guān)的大宗商品期貨全部暴跌。全球各股票市場都受到影響，2015年7月6日-8日三天全球各重要指數(shù)全部下跌。

       2015年我國出現(xiàn)的股市異常波動源于流動性危機，也是高比例場外融資的杠桿性危機，還夾帶了程序化交易。其中，主要是高頻交易加劇了股市下跌，最后帶來結(jié)構(gòu)性危機。在我國股市的結(jié)構(gòu)中，滬深300的總市值將近40萬億元，而市盈率比較低，相反，當時的創(chuàng)業(yè)板和中小板的股票市值不到20萬億元，但市盈率卻在60-80倍，再加上高倍杠桿，就變成了一個大量平倉的過程。

       2015年股市的異常波動反映了我國資本市場存在的問題，資本市場治理體系亟待加強，一個很重要的改革就是實行注冊制改革。